来源： 中国证券报
三季度已近尾声，债市盘整了三个月的“鸡肋”行情尚未结束，此前一些机构期待许久的“牛市”仍停留在漫长的“前夜”。而对冲刺业绩排名战的机构来说，新一季的“贴身肉搏”又将拉开帷幕。
“今年债市投资者多数未能实现业绩目标，在年底阶段有动力博收益。从投资者心态上来看，四季度会有一轮做多热情的释放。”不少机构指出，展望四季度，宏观经济下行压力显现、流动性预计有所改善、金融监管冲击弱化很可能为当前胶着的收益率打开下行空间，四季度震荡慢牛可期。但与此同时，经济韧性尚未被证伪、投资者对通胀仍有一定担忧、监管政策继续出台等扰动也不容忽视，建议投资者在拼业绩时也莫对短期风险视而不见。
“牛市前夜”似乎太长
9月份仅剩最后两个交易日，而10年期国债收益率仍徘徊在3.62%附近，至此，债券市场已持续盘整一个季度，此前一些机构喊的“牛市前夜”似乎太长。
截至9月27日，中债10年期国债收益率收报3.62%，较7月初的3.60%反而上升了约2BP，而在整个季度中，这一关键指标最高曾触及3.66%，最低曾下探至3.56%，多数时间则围绕3.60%-3.63%区间窄幅震荡，整体行情不咸不淡。
回顾这一季度，债券市场的确出现了一些边际利好信号。基本面上，7、8月经济数据表现均大幅不及市场预期，导致对前期过于乐观的经济预期出现调整，“新周期”也面临证伪危险；政策面上，货币政策维持稳健中性基调，金融监管协调推进，去杠杆对债市的影响弱化；此外，尽管海外货币紧缩的“灰犀牛”仍在，但人民币持续企稳升值筑起“防火墙”。在此背景下，债市做多情绪开始升温。
然而，在短期资金面偏紧、大宗商品延续涨势、股债“跷跷板”效应等因素的间或扰动下，市场出现“看多不做多”的尴尬局面，债市反弹一波三折，三季度市场甚至出现两波明显的下跌，7月17日至8月7日，10年期国债收益率从3.56%上行10BP至3.66%；8月15日至9月5日，10年期国债收益率从3.58%上行8BP至3.66%。
“2017年前三季度，债市之所以"跌跌撞撞"，除了我们可以看到的资金成本因素以外，主要原因恐怕是跟主力机构大行的"表内配债空间"被新增信贷挤占以及地方债供给偏高有关，再加上理财和同业受到监管而出现压缩，配置需求也较前期有明显减弱。”招商证券固收首席分析师徐寒飞在最新研报中称。
“慢牛”回归仍然可期
尽管三季度债市表现不尽如人意，但站在当前时点，多数机构依然继续看好四季度债市。分析人士认为，四季度经济下行压力加大已成一致预期，货币政策维持稳健中性的基调不会改变，流动性大概率有所好转，且监管对债市的影响正逐渐弱化，四季度“慢牛”回归依然值得期待。
首先，四季度债市的核心变量将重回基本面，7、8月连续两个月经济数据全线回落后，机构普遍预计四季度经济增速仍面临一定的下行压力。国泰君安证券固收首席分析师覃汉指出，目前经济预期的关键在于四季度回落这一预期难以证伪。全年来看，债市对于经济的一致预期一直是前高后低，站在目前时点，市场普遍预期下行压力将在四季度兑现，只要回落预期不被证伪，对于经济的悲观预期就有发酵空间。
其次，四季度央行仍将在稳健中性的货币政策基调下，通过“削峰填谷”操作稳定市场对资金面利率的预期，流动性整体改善可期。“外汇占款恢复但难以期待大幅增长，但季末存单滚存压力已经减弱，后续央行面临的掣肘较少，加上财政存款的季节性投放加大，四季度流动性预计有所好转。”中金公司表示。
再者，去杠杆已取得一定成效，监管对债市的影响正在弱化。如申万宏源证券所言，年内债市的风险点主要来自监管超预期，但目前看来，监管态度以稳为主，虽然监管政策尚未完全落地，但经过监管层一系列的发文，监管框架已经较为明朗，央行的底线较为明晰，在市场已有充分预期的情况下，后续政策逐步落地难再超市场预期，也不会引发债市再次出现类似二季度的大幅调整，监管对债市的影响正逐渐弱化。
此外，从供需格局来看，尽管四季度债券供给压力犹存，但配置需求预计也将持续释放。海通证券预计，四季度利率债的发行量将达到2.8万亿元，净融资额约2.1万亿元，发行量和净融资额均同比增加，但增幅有限。需求方面，有机构表示，其近期拜访的一些银行，其同业业务部门已经开始增配债券。随着银行自营资金在融资需求收缩环境中重新增配债券，而债券供给将告别过去三年因地方债置换带来的高速增长周期，债券的供需关系从中期来看将会明显改善。
总的来说，分析人士认为，综合基本面、政策面和供需格局来看，四季度债券收益率有望重新打开下行空间，四季度震荡慢牛可期。
乐观中保持清醒
尽管市场中乐观者众，但站在目前时点，不少投资者对后续行情的走势仍较为纠结，主要体现在对利率下行制约因素的担忧上。
业内人士透露，目前投资者认为利率下行主要的制约因素来自五个方面：一是资金面依然不松；二是存款增长仍偏慢，中小银行反映近期吸收存款较为乏力；三是经济韧性尚未被证伪，投资者对通胀仍有一定担忧；四是货币政策“不松不紧”的定力较强，不确定后续货币政策是否可能松动；五是投资者仍担忧金融监管政策继续出台，对债市有扰动。
“目前的利率下行难以持续，四季度经济基本面出现滞涨的风险正在逐步上升，金融监管和货币政策也不可能在年内出现明显的放松。此外，近期人民币汇率由升转贬，外汇占款流入希望进一步渺茫；商品也出现了超跌反弹，"滞"未确认而"胀"已在路上，债市趋势性机会难觅。”卖方中的“大空头”华创证券认为，10年国债3.6%和10年国开4.3%仍是年内利率底部，未来利率还有最后一跌，短久期防御策略仍是目前的最佳选择。
不过看空者毕竟是少数，现阶段市场看多四季度债市走势的观点仍占主流，尤其投资者也有年底博收益的动力。中金公司认为，未来一两个季度，债券收益率将重新进入回落通道，但就算撇开宏观、流动性和供需等因素不谈，从投资者心态上来看，四季度也会有一轮做多热情的释放。投资者心态的变化可能会驱动四季度有一轮债券牛市行情。事实上，即便是“大空头”华创证券也松口称，“市场再跌最后一波后，我们应该会看多。”
总体而言，无论是从基本面、政策面、流动性还是机构行为及心态来看，债券市场四季度很可能出现一轮交易行情，收益率震荡下行依然可以期待。但来自经济和政策的“预期差”也可能对市场形成扰动，投资者在做多拼业绩的时候也要保留一份清醒。
